Gewonnene Erkenntnisse

Nach einem kurzen Rückblick auf seine lange Erfolgsbilanz im Anlagegeschäft wandte Jonathan sich einigen der in den letzten zehn Jahren gewonnenen Erkenntnisse zu, die ihm geholfen haben, Anlageprozesse zu verbessern. Er hat mehrere Insolvenzen miterlebt, sowohl von Unternehmen, die er initial gekauft oder nachträglich investiert hat. Daraus hat er gelernt, Risiken und Liquidität zu steuern, was für Anleger, die in illiquide Anlagen investieren, sehr wichtig ist. Anleger sollten sicherstellen, dass sie entschädigt werden, ein angemessenes Renditeprofil haben und den Zeitrahmen und die Mechanismen für den Exit verstehen.

Anlageklassen am Kreditmarkt

Unter den Anlageklassen und Unteranlageklassen am Kreditmarkt, die er in Betracht zieht, nannte Jonathan in erster Linie Titel von Unternehmen in Nordamerika und zu einem gewissen Grad auch in Westeuropa. Bei europäischen Kreditpapieren beschränke er seine Auswahl jedoch eher auf die liquide Seite, während er in Nordamerika sowohl in den liquiden Markt als auch in Privatkredite über die gesamte Kapitalstruktur hinweg investiere. Mit anderen Worten: Er sucht Anlagemöglichkeiten in Leveraged Loans, variabel verzinslichen besicherten Krediten, besicherten und unbesicherten Anleihen im Investment-Grade- oder Hochzinssegment sowie strukturierten Unternehmenskrediten, also CLO-Eigen- und -Fremdkapital.

Die Kreditqualität der einzelnen Anlageklassen war Jonathan zufolge in der Vergangenheit in Phasen mit höheren Zinsen sehr unterschiedlich. In der ersten Jahreshälfte 2022 stiegen die Zinsen, es herrschten Inflationsängste, der Krieg in der Ukraine brach aus und die Energiepreise schnellten in die Höhe. Infolgedessen kam es bei festverzinslichen Kreditpapieren, insbesondere bei Investment-Grade- und Hochzinsunternehmensanleihen, zu sehr grossen Kurskorrekturen. Dies lag nicht nur an ihrer Korrelation mit dem Zinsmarkt, sondern die Anleger hatten darüber hinaus Bedenken im Hinblick auf die zugrunde liegenden Fundamentaldaten und die Auswirkungen eines hyperinflationären Umfeldes auf die Kreditpapiere, vor allem ausserhalb des Investment-Grade-Segments.

Die Kreditqualität des Hochzinsmarktes – d. h. das Non-Investment-Grade-Segment des festverzinslichen Marktes – hat sich nach der Finanzkrise in den letzten zehn Jahren allmählich verbessert, so Jonathan. Er konzentriere sich heute auf individuelle Situationen, in denen Kapitalstrukturen und Bilanzen durch ein rezessionäres Umfeld hindurch aufrechterhalten werden können, im Leveraged-Loan-Markt ebenso wie im Investment-Grade-Segment.

Zu bevorzugende und zu meidende Sektoren

Auf die Frage hin, welche Sektoren er bevorzugt und welche er meidet, entgegnete Jonathan, er habe Anlagen in viele Technologieunternehmen gemieden, die sich sowohl über die Eigenkapital- als auch die Kreditmärkte finanzierten, aber nicht rentabel waren oder sich noch in einer frühen Phase der Rentabilität befanden. Gleiches gilt für Teile des Gesundheitsmarktes, in denen entweder ein Arbeitskräftemangel herrschte oder die Kosten hoch waren. Der Versicherungsmarkt hingegen entwickelte sich gut, ebenso wie der Markt für Unternehmensdienstleistungen.  

Konsumunternehmen, die das obere Preissegment anvisieren und sich eher auf Erlebnisse statt auf Güter konzentrieren, haben sich selbst in einem von hoher Inflation geprägten Umfeld gut entwickelt, so Jonathan. Er habe grössere Bedenken im Hinblick auf Kunden am unteren Ende des Spektrums, da die höheren Lebensmittel- und Gaspreise stärkere Auswirkungen auf ihren Geldbeutel haben. Der Wohnimmobilienmarkt wird nun durch höhere Hypothekarzinsen und einen Anstieg auf dem Mietmarkt belastet. Zudem haben sich die langfristigen Veränderungen auf dem Konsummarkt aufgrund von COVID-19 beschleunigt, was zu einer Zunahme von Onlinekäufen geführt hat.   Restaurants und Fitnessstudios entwickeln sich im Allgemeinen trotz der höheren Arbeitskosten und der gestiegenen Lebensmittelpreise gut, da die Besuche in beiden wieder zugenommen haben.

Strategie für die bevorstehenden Jahre

Jonathan erläuterte die Strategie von AS Birch Grove für die kommenden Jahre und erklärte, dass Phase 1 im zweiten Quartal 2022 umgesetzt wurde, als es an allen Märkten zu einer grösseren Abwärtsbewegung kam. Damals wurde deutlich, dass die Inflation keine vorübergehende Erscheinung war und die Fed handeln würde. In Phase 1 fokussierte AS Birch Grove auf Unternehmen, bei denen sich die Faktoren Inflation und Zinsen nur geringfügig auf ihre zugrunde liegenden Geschäftsfelder auswirkten. Phase 2 umfasste betroffene Unternehmen mit nachhaltigen Bilanzen und Phase 3 betroffene Unternehmen ohne nachhaltige Bilanzen. Jonathan erklärte, dass er Restrukturierungen aufgrund langfristiger Veränderungen am Distressed-Markt im Verlauf der letzten zehn Jahre derzeit vermeide, da Schwächen in der Dokumentation dazu führen könnten, dass bei der Abwicklung von Verbindlichkeiten einige Gläubiger gegenüber anderen bevorzugt würden. Stattdessen bevorzugt er es, Unternehmen, die sich gerade in einer Restrukturierung oder einer Insolvenz befinden, neues Kapital anzubieten. Im Bereich der Privatkredite, die es vom liquiden Fremdkapital zu unterscheiden gilt, ist Lösungskapital sehr interessant, weil der Markt für Privatkredite nun auf USD 1,5 Bio. geschätzt wird und die Ausfallquoten steigen. Deshalb ist es attraktiv, Lösungskapital für diesen Markt anzubieten. Die Spreads an den Privatkreditmärkten weiten sich nun endlich aus, während es im vergangenen Jahr zu einer Verzögerung zwischen dem liquiden Markt und dem Privatmarkt kam.

Naji sprach seinerseits über die Strategie von Petiole, die im Sommer 2022 erarbeitet wurde. Phase 1 bestand in einer Übergewichtung des Kreditsegments und einer Untergewichtung des Aktiensegments, weil der Kreditmarkt auf der öffentlichen Seite gegenüber der privaten Seite deutlich attraktiver war. In Phase 2 wird das Kreditsegment noch stärker übergewichten, aber allmählich zu einer neutralen Positionierung von Aktien übergegangen. Private Debt wird zunehmend attraktiv, nachdem das Pendel von einem für Kreditnehmer freundlichen zu einem eher für Kreditgeber freundlichen Umfeld schwenkte. Petiole investierte mehr in Private Debt als in Private Equity, auch wenn noch keine einheitliche Bewertung auf breiter Front zu beobachten war. Aber es war möglich, Titel auszuwählen und Unternehmen zu finden, bei denen es ähnlich wie am öffentlichen Markt zu einer Neubewertung kam.

Collateralized Loan Obligations (CLO)

Unter Bezugnahme auf CLO-Eigen- und -Fremdkapital erwähnte Jonathan, dass CLO – sei es Primär- oder Sekundäremissionen – rund 80% der Käuferbasis auf dem nordamerikanischen Leveraged-Loan-Markt ausmachen. Im letzten Quartal 2022 kam es zu einer Zinsbewegung mit einer Art von risikoaversem Ansatz, wodurch es sehr attraktiv wurde, sowohl CLO als auch einfach ungehebelte Konten zu nutzen. Angesichts der Entwicklung bei Leveraged Loans im Vergleich zu anderen Anlageklassen in den ersten eineinhalb Monaten dieses Jahres werden Erstere gegenüber dem festverzinslichen Markt nach wie vor zu einem sehr attraktiven Niveau gehandelt. An den Gesamtmärkten ist nach wie vor ein hoher Abschlag festzustellen. Es gibt also selbst innerhalb dieses Marktes viele Möglichkeiten, sehr attraktive Portfolios aufzubauen.  

Wandelanleihen

Wandelanleihen werden wie jede andere Anlageklasse im Kreditsegment bewertet. Sie ebnen den Weg für Anlagen in bestimmte spezifische Kreditpapiere. Im vergangenen Jahr finanzierte ein Grossteil des Marktes für Wandelanleihen viele der unrentablen Technologieunternehmen mit sehr hohen Aktienkursen. In der ersten Jahreshälfte erlitten diese Aktien grosse Verluste und bei den Wandelanleihen kam es zu Turbulenzen. Sie wurden abgestossen, weil die Kurse der zugrunde liegenden Aktien gefallen waren, der Zins- und Spreadmarkt hingegen zulegten und zu einem Kreditprodukt wurden, das auf Spreads beruhte. Ihre Käuferbasis verschwand über Nacht, weil viele dieser Käufer Anleihen zu sehr hohen Dollarpreisen erworben hatten. Im Juli 2022 wurden Wandelanleihen mit 300 bis 400 Basispunkten Abschlag zu vergleichbaren Hochzinsanleihen gehandelt, selbst in ihren eigenen Kapitalstrukturen. AS Birch Grove intervenierte und erhöhte sein Engagement in Wandelanleihen. In den ersten eineinhalb Monaten dieses Jahres entwickelten diese sich im Einklang mit ihren Pendants im Hochzinssegment. Jetzt hat das Unternehmen seine Bestände reduziert, weil die Wandelanleihen zu hoch gestiegen sind. Ihre aktuelle Rendite ist daher nicht mehr so attraktiv wie bei vergleichbaren Hochzinsanleihen oder Leveraged Loans. 

Mentoring

Auf die Frage, wen Jonathan im Laufe seiner Karriere als Mentor betrachtet hat und welche Ratschläge er Neulingen in diesem Sektor geben würde, erklärte er, dass diese einen Mentor entwickeln müssen, anstatt einfach darauf zu warten, dass er auftaucht. Er rät jungen Menschen, gegenüber allen Anlageklassen aufgeschlossen zu sein und sich unvoreingenommen mit ihnen zu befassen, statt sich an eine zu klammern. Als guter Anleger muss man nicht nur das Geschäft verstehen, sondern alles, was in der Welt vor sich geht.