Weshalb Privatmärkte besser abschneiden (und weshalb dies nachhaltig ist)
Der Markt für private Anlagen – zu denen Private Equity, Private Debt sowie Direktanlagen in Immobilien und Infrastruktur gehören – ist seit der grossen Finanzkrise vor fast zwei Jahrzehnten stetig gewachsen.
Der Grund dafür sind mehrere Faktoren.[1] Während die Regulierung der öffentlichen Börsen verschärft wurde, haben sich die Privatmärkte weiterentwickelt, um mehr Finanzierungsarten anbieten zu können, und die Branche selbst hat sich professionalisiert, um der steigenden Nachfrage gerecht werden zu können. Aus der Sicht der Anlegerinnen und Anleger sind die attraktivsten Merkmale privater Anlagen jedoch 1) Diversifizierung, 2) geringere Volatilität und 3) höhere Renditen.
Angesichts der etwas stürmischen Entwicklung der Weltwirtschaft in diesem Jahr dürften alle drei Vorteile weiterhin stark gefragt sein. Aber Anlegerinnen und Anleger werden – und sollten – skeptisch sein, wenn hohe Renditen versprochen werden – vor allem, wenn sie als «dauerhaft» angepriesen werden.
Für gewöhnlich bedeutet eine «höhere Rendite» auch ein höheres Risiko. Oder anders gesagt, ein höheres Unterperformance-Risiko, wenn sich die externen Bedingungen verschlechtern. In diesem Artikel gehen wir der Ursache für die Outperformance der Privatmärkte in der Vergangenheit auf den Grund und fragen uns, ob diese Entwicklung auch in den kommenden Jahren Bestand haben wird.
Die Illiquiditätsprämie
Die landläufige Meinung ist, dass Privatmärkte höhere Renditen bieten, weil sie weniger liquide sind als Anlagen an den öffentlichen Märkten. Es stimmt, dass Anlegerinnen und Anleger an Privatmärkten ihr Kapital für mehrere Jahre binden. Es stimmt auch, dass es bei Transaktionen im Privatmarkt naturgemäss schwieriger ist, auszusteigen als bei öffentlich gehandelten Investments. Dieses erhöhte Risiko wird daher berechtigterweise durch eine Illiquiditätsprämie kompensiert.
Aber das ist nicht die ganze Geschichte. Nur wenige Anlegerinnen und Anleger investieren ihr gesamtes Vermögen in private Anlagen. Das heisst, dass das Illiquiditätsrisiko von der Situation der Anlegerinnen und Anleger abhängt und relativ gering sein kann. Ausserdem werden die privaten Märkte immer ausgefeilter, wodurch die Investitionen zusehends an Liquidität gewinnen.[2]
Die langfristige Outperformance der Privatmärkte im Vergleich zu den öffentlichen Märkten trotz höherer Nachfrage und geringerer Liquidität deutet darauf hin, dass mehr dahintersteckt.
Die Komplexitätsprämie
Eine Reihe von Artikeln von Schroders aus dem Jahr 2021 befasst sich mit der Idee einer «Komplexitätsprämie» bei privaten Vermögenswerten.[3] Dies ist eine etwas formellere Art, über «Wertschöpfung» zu sprechen, die oft im Zusammenhang mit Private Equity diskutiert wird, aber auf den gesamten Privatmarkt angewendet wird.
Er definiert die Komplexitätsprämie als das Ergebnis von zwei Faktoren:
Eine komplexe Situation.
Eine Reihe von (seltenen) Fähigkeiten, mit denen sie erweitert und verbessert werden kann.
Nehmen wir ein intuitives Beispiel. Angenommen, Sie kaufen eine Immobilie als Investition. Die Immobilie befindet sich in einer attraktiven Gegend, aber die Innenausstattung ist veraltet (Dekor aus den 1980er Jahren), die Elektroinstallation entspricht nicht den Vorschriften und der Hof ist überwuchert.
Ihre Rendite während der Haltedauer wird von den Einnahmen (d. h. der Miete) und dem späteren Verkaufspreis bestimmt. Wie hoch Ihre Rendite ausfällt, hängt von verschiedenen Faktoren ab, auf die Sie keinen Einfluss haben, wie beispielsweise Angebot und Nachfrage nach Wohnraum oder Zinssätze.
Wenn Sie die Immobilie jedoch aktiv aufwerten (z. B. die Elektrik und die Sanitäranlagen sanieren) oder sie in zwei Mietobjekte aufteilen, können Sie Ihre Rendite erheblich steigern. Eine komplexe Aufgabe, die ein gewisses Mass an Erfahrung und Know-how erfordert – aber die Zeit und den Aufwand lohnt sich.
In gleicher Weise wird die Komplexitätsprämie für private Vermögenswerte durch die Zeit, Energie und Erfahrung bestimmt, die in die Optimierung eines Geschäfts oder Unternehmens im Laufe des Anlagezeitraums fliessen.
Die Alternative ist, einen Vermögenswert in der Erwartung zu halten, dass die externen Umstände (Wirtschaft, Wettbewerb, Regulierung, Zinssätze) einen höheren Exit-Wert bewirken werden.
Dies ist quasi die Position der Anlegerinnen und Anleger an den öffentlichen Märkten. Ohne eine erhebliche Beteiligung (mindestens 5 bis 10%) ist es unmöglich, einen nennenswerten Einfluss auf die Ausrichtung des Unternehmens auszuüben. Darüber hinaus verschaffen bestimmte Mechanismen (wie etwa duale Aktienstrukturen oder erschwerte Abstimmungsanforderungen) der Unternehmensleitung einen unverhältnismässig grossen Einfluss auf wichtige Entscheidungen. Oft bedeutet dies, dass sie selbst Grossaktionärinnen und -aktionäre überstimmen können, wodurch die Macht öffentlichen Eigentums weiter verwässert wird.
Wenn dies der Fall ist, kann die Komplexitätsprämie einen grossen Teil des Renditeunterschieds zwischen öffentlichen und privaten Märkten erklären.
Die Stufen der Wertschöpfung
Die Komplexitätsprämie ist zwar konzeptionell recht einfach nachzuvollziehen, aber im spezifischen Kontext der Investition in Privatmärkte können «Zeit, Aufwand und Erfahrung», die hinter der Komplexitätsprämie stehen, viele unterschiedliche Formen annehmen – nicht nur bei verschiedenen Transaktionen, sondern auch während der gesamten Laufzeit einer Transaktion.
Die vier nachfolgend beschriebenen Phasen basieren auf dem oben erwähnten Artikel von Schroders.
Ausfindig machen: Um Transaktionen ausfindig zu machen, braucht man ein Netzwerk und die Fähigkeit, daraus Möglichkeiten zu erschliessen. Dieses ist per Definition auf eine relativ kleine Anzahl von Personen beschränkt.
Einschätzen: Es gibt mehr schlechte als gute Transaktionen, und die Fähigkeit, die eine von der anderen zu unterscheiden, erfordert – idealerweise branchenspezifische – Erfahrung sowie das nötige finanzielle Know-how, um Risiken in der Struktur der Transaktion selbst zu erkennen und zu mindern.
Verwalten: Wurde eine Gelegenheit erkannt, ist die Umsetzung des Plans in der Regel der schwierigste und längste Teil des Prozesses. Sie erfordert u. a. die Fähigkeit, Mitarbeitende einzustellen, zu entlassen und auf Abweichungen von der erwarteten Entwicklung angemessen zu reagieren.
Verkaufen: Auch hier sind Netzwerk und Reputation oft entscheidend, denn es müssen zahlreiche potenzielle Käuferinnen und Käufer gefunden und vom Wert des Unternehmens überzeugt werden, damit sich die harte Arbeit, die zuvor geleistet wurde, auszahlt.
Die «Komplexität» des oben beschriebenen Prozesses veranschaulicht die Ausgangslage. Da die erforderliche Mischung aus Hard Skills und Soft Skills nur schwer zu finden ist, ist es naheliegend, dass als Ausgleich dafür eine Prämie gezahlt werden muss.
Fazit
Wenn man es richtig macht, haben private Anlagen das Potenzial, hohe Renditen bei geringer Volatilität zu erzielen, ohne dass man ein höheres Risiko eingehen muss.
Allerdings müssen, wie oben dargelegt, die Fähigkeiten vorhanden sein, um die entsprechenden Chancen zu nutzen. Einfach nur in nicht-öffentliche Transaktionen zu investieren, reicht nicht aus, um erfolgreich zu sein. Die Komplexitätsprämie hängt von dem Team ab, das die Transaktion durchführt.
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