Das Ende eines strukturellen Trends

Nach dem Ende der Bretton-Woods-Ära wertete der Schweizer Franken gegenüber dem US-Dollar stetig auf, was die Währungsdisziplin der Schweiz und ihren weltweiten Ruf als stabiles Land widerspiegelte. Von Anfang der 1970er-Jahre bis 2008 verlief der CHF/USD-Kurs in einer relativ klaren Linie: Der Franken legen an Wert zu. Diese Entwicklung prägt nach wie vor die Anlegerstimmung in der Schweiz.

Die Finanzkrise von 2008 stellte jedoch einen Wendepunkt dar. Als Reaktion auf den Deflationsdruck und zur Aufrechterhaltung der Wettbewerbsfähigkeit exportorientierter Unternehmen begann die Schweizerische Nationalbank (SNB) aktiv in die Devisenmärkte einzugreifen. Darauf folgte eine lange Phase der künstlichen Schwächung des Frankens. Die SNB versuchte, mit einer Kombination aus direkten Marktinterventionen und stark negativen Leitzinsen die Aufwertung des CHF zu begrenzen und die Schweizer Exporte für internationale Käuferinnen und Käufer attraktiv zu halten.

Die Folge war eine Abflachung des langfristigen CHF/USD-Trends. Der Franken wurde über ein Jahrzehnt lang in einer relativ engen Bandbreite von etwa USD 1.0 bis 1.2 pro CHF gehandelt. Diese Entwicklung ist nicht mehr marktgetrieben, sondern politisch gesteuert.

Die Rolle der Zinsdifferenzen

Seit 2008 hat die USA im Vergleich zur Schweiz strukturbedingt höhere Zinsen beibehalten. Während der Leitzins der Fed zwischen 0 und 5% schwankte, lag der Leitzins der SNB nahe null – mit längeren Phasen negativer Zinsen zwischen 2015 und 2022.

Für Anlegerinnen und Anleger ist dieser Zinsunterschied von Bedeutung. Wer in dieser Zeit auf US-Dollar lautende Vermögenswerte hielt, erzielte deutlich höhere Renditen. Im Gegensatz dazu boten Barmittel in CHF und in CHF abgesicherte Vermögenswerte nur geringe bis gar keine Renditen; zeitweise wurden sogar negative Renditen auf Bareinlagen erzielt. Die nachstehende Grafik verdeutlicht diese Diskrepanz im Zeitverlauf.

Nachweis aus Anlageerträgen

Für eine isolierte Betrachtung der Auswirkungen von Währungsrisiken und Absicherungen haben wir denselben Basiswert – den MSCI World ETF (iShares URTH) – in drei Varianten über den Zeitraum von Dezember 2012 bis Mai 2025 (dem längsten Zeitraum, für den uns Daten für alle drei ETFs vorliegen) untersucht:

1. Nicht abgesichertes USD-Engagement (Performance in USD)

2. Nicht abgesichertes USD-Engagement (Performance in CHF umgerechnet)

3. CHF-abgesicherte Version desselben ETF

Die Ergebnisse sind offenkundig:

• Die nicht abgesicherte USD-Version erzielte eine Rendite von +268,45%.

• Die nicht abgesicherte Version in CHF erzielte eine Rendite von +226,74%.

Die CHF-abgesicherte Version erzielte lediglich eine Rendite von +200,00%.

Trotz der geringen Schwankungen des CHF/USD-Kurses im Berichtszeitraum blieb die abgesicherte Version vor allem aus zwei Gründen deutlich hinter der Performance zurück: 1.) die Kosten für die Absicherung (über Termingeschäfte oder Futures) und 2.) die entgangenen Zinserträge aus der USD-Rendite.

Die Kosten der Absicherung verstehen

Eine Absicherung erfolgt in der Regel über Termingeschäfte, für die Anlegerinnen und Anleger einen zukünftigen Wechselkurs festlegen. Diese Termingeschäfte werden nicht nur auf Basis des Kassakurses, sondern auch der Zinsdifferenz zwischen den beiden Währungen bewertet. Im Fall von CHF gegenüber USD berücksichtigt der Terminkurs, dass Anlagen in USD im Vergleich zum CHF in der Regel höhere Zinserträge bieten.

Wie die Devisenterminkurve (siehe Grafik oben) zeigt, wird der Terminkurs für Anlegerinnen und Anleger mit CHF-Anlagen umso ungünstiger, je länger die Laufzeit der Absicherung ist. Beispielsweise kann der Kassakurs bei 1.2188 liegen, während der Terminkurs für ein Jahr nur CHF/USD 1.26 beträgt. Über längere Zeiträume akkumuliert sich diese Differenz und führt dazu, dass der USD-Zinsvorteil faktisch an die Gegenpartei der Absicherung übertragen wird.

Konkret bedeutet dies, dass Schweizer Anlegerinnen und Anleger, die ihr USD-Engagement systematisch absichern, nicht von den Renditevorteilen profitieren, die sich aus höher verzinslichen USD-Anlagen ergeben würden. Schlimmer noch: Sie müssen auch Handelskosten wie Spreads, Rollover-Gebühren und das Gegenparteirisiko tragen.

Der «sichere Weg» ist nicht immer sicherer

Der «sichere Weg» zur Absicherung von Währungsrisiken führte keineswegs zu besseren Renditen. Der zu zahlende Aufschlag besteht nicht nur aus Handelskosten, sondern auch aus der Zinsdifferenz zwischen USD und CHF, die derzeit bei über 5% p. a. liegt.

Der Franken scheint sich strukturell nicht mehr aufzuwerten. Angesichts der durch geldpolitische Massnahmen begrenzten Frankenstärke und der Tatsache, dass die SNB kürzlich die Zinsen auf 0% gesenkt und damit die Zinsdifferenz weiter vergrössert hat, ist die Wahrscheinlichkeit einer nennenswerten Reduzierung dieses Gefälles noch geringer geworden.

Strategische Auswirkungen nach Anlageklassen

Nicht alle Anlageklassen reagieren gleich auf Währungsrisiken. Die Entscheidung darüber, ob eine Absicherung sinnvoll ist, sollte sich nach der Rolle der Anlage im Portfolio und den Verbindlichkeiten der Anlegerinnen und Anleger richten.

Private Equity und Public Equities

Bei langfristigen, wachstumsorientierten Anlagen wie Aktien sprechen zahlreiche Argumente gegen eine Absicherung. Die Aktienrenditen werden hauptsächlich durch Kapitalzuwächse und nicht durch Währungsschwankungen beeinflusst. Zudem sind Aktien volatil, und kurzfristige Währungsschwankungen fallen im Vergleich zu marktbedingten Kursschwankungen meist kaum ins Gewicht.

Absicherung in diesem Zusammenhang:

• führt zu zusätzlichen Kosten,

• verringert die Diversifikation (durch die Kopplung der Renditen an den Schweizer Franken)

• und hebt den langfristigen Zinseszinseffekt von höher verzinslichen Währungen auf.

In der Praxis entsteht dadurch ein strukturell schwächeres Portfolio.

Anleihen und Privatkredite

Ertragsgenerierende Instrumente wie Privatkredite hingegen erfordern unter Umständen einen anderen Ansatz. Wenn die Verbindlichkeiten von Anlegerinnen und Anleger auf CHF lauten (z. B. Rentnerinnen und Rentner mit regelmässigen Einkünften), können Währungsschwankungen bei auf USD lautenden Cashflows unerwünscht sein. Eine Absicherung kann dazu beitragen, die Einkommensströme in CHF zu stabilisieren.

Dies muss jedoch gegen die Absicherungskosten abgewogen werden. In vielen Fällen überwiegt der Nettorenditevorteil von auf USD lautenden Krediten nach wie vor den risikoadjustierten Stabilitätsvorteil.

Fazit

Eine langfristige Absicherung von Fremdwährungsrisiken – insbesondere gegenüber dem CHF –, wie es in der Schweiz traditionell praktiziert wird, ist weder durch empirische Belege noch durch makroökonomische Fundamentaldaten gerechtfertigt.

• Der Franken unterliegt keiner strukturellen Aufwertung mehr.

• Die Zinsdifferenzen sind weiterhin gross und beständig.

• Eine Absicherung schmälert die Performance und verringert die Diversifikation.

• Der Preis für eine Absicherung setzt sich aus Renditeeinbussen und Transaktionskosten zusammen.

Für die meisten Anlegerinnen und Anleger, insbesondere diejenigen, die auf Wachstum durch Aktien ausgerichtet sind, stellt die Absicherung von USD-Engagements gegenüber dem CHF ein kostspieliger Fehler dar. Wird Stabilität benötigt, beispielsweise bei kurzfristigen festverzinslichen Verbindlichkeiten, ist eine Absicherung möglicherweise sinnvoll. Aber auch dann müssen die Gründe klar und die Kosten transparent sein.

Auch wenn Schweizer Anlegerinnen und Anleger sich der Wechselkursrisiken bewusst sind, ist es nicht klug, das Portfolio ausschliesslich auf CHF-denominierte Instrumente zu beschränken. Da der Schweizer Anleihemarkt relativ klein ist und sich auf wenige Branchen, bestimmte Laufzeiten und überdurchschnittlich hohe Ratings konzentriert, sind Diversifizierungsmöglichkeiten begrenzt und die Widerstandsfähigkeit des Portfolios eingeschränkt. Ein überzeugenderer Ansatz besteht darin, ein globales Anleihenportfolio aufzubauen und selektiv dort in CHF abzusichern, wo Stabilität erforderlich ist.

Bei Petiole Asset Management AG sind wir auf die Zusammenstellung global diversifizierter Portfolios in den Bereichen Private Equity, Private Credit, Immobilien und Infrastruktur spezialisiert. Aufgrund unserer über 20-jährigen Erfahrung und unserer Zulassung durch die FINMA bieten wir Zugang zu exklusiven Co-Investitionen und Flagship-Fonds, die normalerweise institutionellen Anlegern vorbehalten sind. Unser Team arbeitet eng mit jeder Kundin und jedem Kunden zusammen, um massgeschneiderte Anlageprogramme zu entwickeln, die auf die langfristigen Ziele und die Risikobereitschaft abgestimmt sind.

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