L'univers du crédit structuré

Depuis l'apparition du crédit structuré aux États-Unis dans les années 1970, cette classe d'actifs s'est imposée comme une alternative pertinente dans les portefeuilles de titres à revenu fixe. Cependant, malgré sa longévité et sa capacité à générer de l'alpha, elle est toujours perçue comme ésotérique et intrinsèquement plus risquée que les titres à revenu fixe traditionnels. Cela s'explique en partie par la grande crise financière de 2008, lorsque la titrisation des prêts hypothécaires à risque dans des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) et des obligations adossées à des créances (CDO) a conduit à l'effondrement financier. L'ampleur et la complexité de la classe d'actifs sont d'autres raisons majeures.

Le marché américain de la titrisation représente environ 25% de l'ensemble du marché américain des titres à revenu fixe et se compose d'un sous-ensemble diversifié de types de titrisation. Le plus important concerne les titres MBS commerciaux et résidentiels, qu'il s'agisse d'agences ou de non-agences, qui représentent 11 200 milliards de dollars. Le marché englobe également les obligations de prêts garantis (CLO), c'est-à-dire les pools titrisés garantis par des prêts d'entreprise de premier rang, et les titres adossés à des actifs (ABS), c'est-à-dire les titres garantis par des prêts ou des contrats de location portant sur une variété d'actifs alternatifs de consommation, commerciaux ou d'entreprise. Parmi les actifs de consommation, les prêts automobiles et les prêts étudiants sont des exemples courants, tout comme le sont les conteneurs d'expédition et les avions pour les actifs commerciaux. La classe d'actifs offre ainsi une opportunité d'investissement importante et diversifiée sur l'ensemble de l'économie.

Opportunité de marché dans l'environnement actuel

Dans le contexte actuel d'un marché en manque de rendement, les classes d'actifs alternatives sont de plus en plus présentes dans la construction des portefeuilles.

« Le crédit structuré se présente comme une alternative attrayante et viable en raison des qualités et des opportunités qu'il offre. »

Rendements plus élevés ou personnalisés :

· Des rendements plus élevés sont disponibles aujourd'hui par rapport à d'autres instruments de dette présentant un risque comparable

· Une prime de complexité qui se traduit par des écarts plus importants par rapport aux actifs traditionnels, malgré la diversification inhérente qu'ils possèdent.

· Un certain nombre de secteurs et de titres se négociant en dessous de leur valeur intrinsèque

· Possibilité d'adapter le profil de rendement en investissant dans plusieurs tranches.

Amélioration structurelle :

· Produits à taux variable, couvrant systématiquement les risques d'inflation et de taux d'intérêt

· Renforcement du crédit grâce à la subordination (répartition des pertes) et à la surcollatéralisation (le solde des actifs sous-jacents dépassant le solde des tranches)

· Rétention du risque en cherchant à aligner le gestionnaire sur les investisseurs, le premier conservant un intérêt économique dans les actifs sous-jacents (bien que cela ne soit plus obligatoire aux États-Unis, de nombreux gestionnaires cherchent à s'y conformer pour répondre aux exigences de la zone euro et du Japon)

· Amélioration de la divulgation et de l'information : les émetteurs de titres de crédit structurés et les agences de notation sont tenus de communiquer aux investisseurs des informations sur les actifs et les mécanismes de mise en œuvre

Diversification :

· Un ensemble d'actifs qui devraient faire l'objet de défaillances à l'échelle du secteur pour que la structure échoue (par exemple, un CLO typique se compose d'environ 150 prêts bancaires ou plus)

· La capacité de tirer parti à la fois des nouvelles émissions sur le marché primaire et des transactions à valeur relative sur le marché secondaire

- Une corrélation historiquement faible par rapport à d'autres catégories de titres à revenu fixe

Des spreads attrayants pour les nouvelles émissions

Les rendements plus élevés des produits structurés aujourd'hui sont bien observés sur le marché des nouvelles émissions. Le graphique suivant montre les spreads moyens en 2021 aux États-Unis des nouvelles émissions de CLO par rapport aux obligations de qualité, aux obligations à haut rendement et aux prêts garantis de premier rang. À titre d'exemple, la moyenne des tranches « investment grade » des CLO nouvellement émis est de 207 points de base, contre 94 points de base pour les obligations « investment grade ». De même, les CLO BB ont une marge moyenne de 600 points de base contre 336 pour les obligations à haut rendement et 289 points de base pour les prêts garantis de premier rang BB.

Source : S&P LCD, Bloomberg

Reprise des volumes de nouvelles émissions

Le marché des nouvelles émissions (hors MBS d'agences) a fait preuve de résilience tout au long de l'année 2020. Alors qu'il a chuté de 19% en glissement annuel, le volume des nouvelles émissions a augmenté de 5% en glissement annuel au second semestre 2020. La majeure partie de la baisse est due à la paralysie du marché entre mars et mai, et la rapidité du rebond a permis d'atténuer les tirages, même dans les structures les plus faibles. Si l'on inclut les titres adossés à des agences, le volume des nouvelles émissions a augmenté de 8% en glissement annuel. En résumé

Le crédit structuré offre aux investisseurs des opportunités d'investissement adaptées et solides, qui ont été historiquement évitées en raison de leur complexité. Aujourd'hui, le marché a prouvé sa résilience lors de la pandémie de COVID-19 et a montré que des changements fondamentaux solides ont eu lieu dans le secteur après les retombées de 2008.

« Dans l'environnement actuel de faible rendement, le crédit structuré offre un profil de rendement attractif par rapport aux actifs à revenu fixe conventionnels comparables, car les écarts moyens entre les tranches dépassent ceux des obligations de qualité supérieure et à haut rendement. »

En outre, ils sont peu sensibles aux taux d'intérêt et à l'inflation en raison de leur nature à taux variable, et offrent une diversification grâce à la titrisation d'un ensemble d'actifs sous-jacents.