La dette privée dans un portefeuille institutionnel

Depuis la crise financière mondiale de 2008, les nouvelles réglementations bancaires, telles que Bâle III, ont réduit la capacité des banques à prêter. En conséquence, la dette privée est apparue pour combler ce vide financier, et S&P Global estime que cette classe d'actifs a été multipliée par dix pour atteindre 412 milliards de dollars au cours de la dernière décennie.

Aujourd'hui, nous nous trouvons également dans un contexte de hausse des taux, ce qui signifie que les titres à revenu fixe traditionnels ne peuvent plus servir de lest aux actions dans un portefeuille. Étant donné que la dette privée n'est pas évaluée au prix du marché et qu'elle est à l'abri des fluctuations de taux, cette classe d'actifs joue désormais un rôle stratégique important dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels.

Mais comment les institutions doivent-elles aborder le processus d'allocation de cette dernière ?

Processus d'allocation de la dette privée

I. La stratégie

La première étape est le processus stratégique visant à déterminer le niveau d'allocation à la dette privée. Trois éléments clés sont à prendre en compte :

1. Compte tenu des différentes stratégies et de la nature illiquide des transactions, la dette privée ne dispose pas de données fiables et observables sur les rendements mensuels qui permettraient d'en déduire des modèles de rendement.

2. En raison de la faible volatilité de la dette privée, les investisseurs doivent décider s'ils évaluent le risque comme le risque fondamental ou comme la volatilité de la valeur de marché.

3. Il faudra environ deux à quatre ans pour constituer une solide allocation au crédit privé.

II. La diversification

Il convient ensuite de définir les paramètres de diversification idéaux. Les investisseurs peuvent diversifier leur portefeuille en fonction des facteurs suivants :

• Type d'emprunteur : entreprises ou actifs réels

• Stratégie : prêts garantis de premier rang, prêts mezzanine, prêts en difficulté, situations spéciales

• Géographie : monde, Amérique du Nord, Europe, Asie

• Gestionnaires : nombre optimal de gestionnaires et différents calendriers de collecte de fonds

• Temps : différents millésimes

III. Planification des flux de trésorerie

Les gestionnaires ont des calendriers de collecte de fonds et des vitesses d'investissement différents. Par conséquent, les investisseurs doivent réfléchir à la manière de planifier ou d'échelonner les flux de trésorerie futurs afin de maintenir le niveau cible d'allocation à la dette privée. En outre, une planification efficace des flux de trésorerie permet de diversifier les années de collecte et de s'orienter vers des marchés qui peuvent être plus attrayants à un moment donné.

IV. Diligence raisonnable

Les investisseurs doivent analyser attentivement si les résultats d'un gestionnaire sont compatibles avec le profil de risque de la stratégie entreprise. Les facteurs cruciaux à prendre en compte sont l'expérience de l'équipe, l'avantage concurrentiel, les capacités d'approvisionnement, les compétences en matière de souscription de crédit, l'expérience en matière de protection contre les défaillances et de restructuration, les taux de perte et les taux de recouvrement.

Sélection des stratégies de dette privée

La dette privée englobe les stratégies suivantes :

• Prêts directs - il s'agit de prêts non bancaires aux entreprises. Ils peuvent être de premier rang, de second rang, de premier rang étendu ou unitranche (à la fois de premier et de second rang). Les prêts de premier rang sont les plus élevés dans la structure du capital et les premiers à être remboursés, comme le montre le graphique suivant. Les prêts directs sont généralement garantis et assortis de clauses restrictives.

  

• Dette mezzanine - dette subordonnée aux prêts de premier et de second rang. Ces prêts ne sont généralement pas garantis, mais ils sont assortis d'une participation au capital (par exemple, des bons de souscription d'actions).

• Dette en difficulté - se réfère à la dette d'entreprises en difficulté (par exemple, écart de 600 à 800 points de base au-dessus du taux sans risque) ou en détresse (par exemple, écart de >1000 points de base). Les stratégies comprennent le trading (c'est-à-dire les retournements rapides), le non-contrôle (influencer les négociations de restructuration) et le contrôle (convertir la dette en contrôle des capitaux propres).

• Situations spéciales - il s'agit de solutions de capital flexibles qui n'entrent pas strictement dans les stratégies précédentes. En général, les prêts dans des situations spéciales impliquent un crédit opportuniste avec une augmentation liée aux capitaux propres lorsque la liquidité du marché est faible, que la valeur est élevée ou dans des situations nécessitant une souscription hautement spécialisée.

• Stratégies de niche - les exemples incluent le financement du commerce, les redevances, le leasing d'avions, etc.

Allocation aux gestionnaires de dette privée

Selon Preqin, plus de 2000 gestionnaires ont aujourd'hui une stratégie de dette privée. Comment les investisseurs doivent-ils s'y prendre pour en sélectionner un ?

Le secteur de la dette privée est très axé sur les relations. Pour les gestionnaires qui parrainent des opérations (c'est-à-dire qui financent des opérations de Private Equity), le nombre de relations de sponsoring et le nombre de relations de sponsoring répétées constituent un indicateur utile. Certains gestionnaires ont un nombre élevé d'opérations répétées, ce qui reflète souvent leur capacité à exécuter une opération de manière rapide, fiable et flexible. Les gestionnaires qui réalisent des opérations non sponsorisées ont tendance à avoir une expertise sectorielle spécifique qui les place en tête du peloton, par exemple dans des secteurs spécialisés tels que la santé.

Les investisseurs souhaitent allouer des fonds à des gestionnaires capables d'apporter une valeur ajoutée différenciée. À titre d'exemple, les gestionnaires qui agissent en tant que prêteurs principaux peuvent apporter une valeur ajoutée de diverses manières, notamment en contrôlant la tarification, la structure de l'opération et les conditions. Ils perçoivent généralement des commissions plus élevées et peuvent mieux suivre les indicateurs opérationnels et financiers de l'emprunteur. Les prêteurs principaux peuvent également mieux contrôler le processus de restructuration en cas de défaillance d'un prêt. D'autres moyens d'ajouter de la valeur consistent à se spécialiser dans des secteurs, des zones géographiques ou des niches (par exemple, les PME du marché intermédiaire inférieur) qui sont moins efficaces ou à disposer de l'expertise nécessaire pour redresser une entreprise si le prêt commence à échouer. Certains gestionnaires gèrent également des portefeuilles de prêts très diversifiés qui se comptent par centaines.

Quels sont les taux de défaillance, de perte et de recouvrement d'un gestionnaire ? Les chiffres sont importants. Ils permettent de déterminer si les efforts de protection contre les pertes d'un gestionnaire sont suffisants. Bien qu'il semble parfait sur le papier d'avoir un gestionnaire qui n'a jamais eu de défaillance, cela peut constituer une faiblesse potentielle car il n'a peut-être pas l'expérience nécessaire pour gérer les prêts à problèmes. L'idéal est aussi d'avoir un gestionnaire qui a traversé plusieurs cycles.

D'autres questions sont à prendre en considération : à quelle vitesse le portefeuille augmente-t-il et diminue-t-il, et quels sont les frais facturés ? Les frais sont-ils facturés sur le capital engagé ou investi ? Des enveloppes à effet de levier sont-elles proposées ? Comment le gestionnaire protège-t-il généralement la baisse et quel est le ratio prêt/valeur de l'opération moyenne ?

Conclusion

Si l'allocation d'un portefeuille institutionnel à la dette privée n'est pas un processus compliqué, il n'en reste pas moins qu'il se révèle complexe de bien l'exécuter. Le secteur évolue à un rythme si dynamique qu'il est difficile de le suivre si l'on n'y travaille pas.

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